طلا قانون قدیمی بازار را به چالش کشید؛ اونس بالای ۴۰۰۰ دلار ماند

به گزارش پایگاه خبری پیام خلیج فارس، یک رابطه قدیمی در بازارهای مالی این روزها با آزمون مهمی مواجه شده است. بازده اوراق قرضه افزایش یافته، نرخ‌های واقعی بالا هستند، سیاست پولی انقباضی‌تر شده و دلار نیز تقویت شده است؛ مجموعه عواملی که بر اساس الگوی سنتی باید قیمت طلا را به‌شدت تحت فشار قرار می‌دادند. اما طلا همچنان بالاتر از ۴۰۰۰ دلار در هر اونس معامله می‌شود. همین مقاومت، این پرسش را ایجاد کرده است که آیا افزایش بازده اوراق همچنان همان معنایی را برای بازار طلا دارد که در گذشته داشت؟

صندوق بین‌المللی پول اعلام کرده است بازارهای جهانی اوراق همچنان به شکلی منظم فعالیت می‌کنند. اما کیتکو معتقد است صرف منظم‌بودن عملکرد بازار به معنای نبود ریسک نیست. مسئله اصلی به دلیل افزایش بازده اوراق برمی‌گردد. اگر نرخ‌های بازده به این دلیل بالا بروند که اوراق دولتی برای سرمایه‌گذاران جذاب‌تر شده‌اند، این اتفاق رقیبی جدی برای طلا ایجاد می‌کند. اما اگر بازده بالاتر، پاداشی باشد که سرمایه‌گذاران برای پذیرفتن ریسک بیشتر بدهی دولت‌ها مطالبه می‌کنند، معادله کاملاً متفاوت خواهد شد.

 چرا بازده بالاتر معمولاً برای طلا خبر بدی است؟

منطق سنتی بازار ساده است. طلا سود دوره‌ای پرداخت نمی‌کند. سرمایه‌گذاری که یک اونس طلا در اختیار دارد، از خود این دارایی بهره یا سود نقدی دریافت نمی‌کند. در مقابل، اوراق دولتی بازده مشخصی دارند. بنابراین هرچه بازده اوراق بیشتر شود، هزینه فرصت نگهداری طلا افزایش می‌یابد. سرمایه‌گذار باید میان دارایی بدون بازدهی مانند طلا و اوراقی که درآمد بهره‌ای بالاتری ایجاد می‌کنند انتخاب کند. بر اساس همین منطق، افزایش شدید بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا باید به خروج سرمایه از طلا منجر می‌شد.

فشار نیز کوچک نبوده است. بر اساس گزارشی که کیتکو به آن استناد می‌کند، بازده اوراق ۱۰ساله آمریکا در سه‌ماهه سوم بزرگ‌ترین افزایش فصلی خود در قرن جاری را ثبت کرده است. بازده واقعی نیز به ۲.۲۴ درصد رسیده است؛ سطحی که واقعاً یک مانع جدی برای طلا محسوب می‌شود. با این همه، اونس همچنان بالای ۴۰۰۰ دلار ایستاده است.

پاسخ احتمالی را باید در صرف زمانی یا Term Premium جست‌وجو کرد. سرمایه‌گذاران برای خرید اوراق بلندمدت با مجموعه‌ای از عدم‌قطعیت‌ها روبه‌رو هستند. تورم آینده، حجم بدهی دولت، کسری بودجه و وضعیت مالی ناشر اوراق همگی می‌توانند بر ارزش سرمایه‌گذاری آنها اثر بگذارند. هرچه این ریسک‌ها بیشتر شوند، سرمایه‌گذار برای نگهداری اوراق بلندمدت بازده بیشتری مطالبه می‌کند. بنابراین افزایش بازده الزاماً به معنای جذاب‌ترشدن اوراق نیست. گاهی نرخ بالاتر دقیقاً به این دلیل شکل می‌گیرد که سرمایه‌گذار نگهداری آن اوراق را پرریسک‌تر می‌بیند.

این تمایز، هسته اصلی استدلال کیتکو درباره طلاست. اگر افزایش بازده صرفاً محصول سیاست پولی انقباضی و نرخ بهره بالاتر باشد، فشار نزولی بر طلا منطقی است. اما اگر بخشی از افزایش بازده ناشی از نگرانی سرمایه‌گذاران درباره بدهی، کسری بودجه و تورم باشد، همان عاملی که بازده اوراق را بالا می‌برد می‌تواند تقاضا برای طلا را نیز حفظ کند.

مسئله فقط آمریکا نیست

این تحول به بازار اوراق خزانه‌داری آمریکا محدود نشده است. صرف ریسک در تعدادی از بازارهای بزرگ توسعه‌یافته، از جمله بریتانیا، فرانسه و آلمان، افزایش یافته است. سرمایه‌گذاران هم‌زمان با تورم پایدار، افزایش نیاز دولت‌ها به استقراض و تضعیف ترازهای مالی مواجه هستند. دولت‌ها برای تأمین مخارج و بازپرداخت تعهدات خود باید حجم بیشتری اوراق منتشر کنند. سرمایه‌گذاران نیز برای جذب این حجم از بدهی، بازده بیشتری مطالبه می‌کنند. در چنین شرایطی، افزایش بازده اوراق دو تفسیر کاملاً متفاوت پیدا می‌کند.

در تفسیر نخست، نرخ بالاتر به معنای افزایش جذابیت اوراق نسبت به طلاست. اما در تفسیر دوم، بازده بالاتر نشانه افزایش قیمتی است که سرمایه‌گذاران برای پذیرفتن ریسک مالی دولت‌ها مطالبه می‌کنند. اگر تفسیر دوم سهم بیشتری در تحولات بازار داشته باشد، افزایش بازده لزوماً خبر بدی برای طلا نیست.

مقاومت عجیب طلا بالای ۴۰۰۰ دلار

رفتار قیمت طلا یکی از دلایلی است که کیتکو این پرسش را جدی می‌گیرد. شرایط اقتصاد کلان بر اساس روابط سنتی بازار برای فلز زرد مساعد نبوده است. بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا به سطوحی رسیده که از سال ۲۰۰۲ مشاهده نشده بود. سیاست پولی انقباضی‌تر شده و دلار نیز تقویت شده است. اما طلا برخلاف انتظار سقوط نکرده و بالاتر از ۴۰۰۰ دلار باقی مانده است. ئاین مقاومت می‌تواند نشان دهد که بخشی از سرمایه‌گذاران دیگر اوراق دولتی و طلا را صرفاً بر اساس اختلاف بازده مقایسه نمی‌کنند. در واقع، سؤال ممکن است از «کدام دارایی بازده بیشتری دارد؟» به «کدام دارایی ریسک کمتری در برابر مشکلات مالی دولت‌ها دارد؟» تغییر کرده باشد.

کیتکو در توضیح این مسئله بر ماهیت پولی طلا تأکید می‌کند. طلا ناشر دولتی ندارد. کسری بودجه ندارد. برای بازپرداخت بدهی قبلی نیازی به انتشار بدهی جدید ندارد و ارزش آن به توان یک دولت برای تأمین مالی تعهدات خود وابسته نیست. این ویژگی در شرایط عادی ممکن است اهمیت کمتری نسبت به نرخ بهره داشته باشد. اما هرچه نگرانی درباره کسری بودجه و حجم بدهی دولت‌ها افزایش پیدا کند، همین ویژگی می‌تواند ارزش بیشتری پیدا کند.

در مقابل، دولت‌هایی که با کسری بودجه بزرگ مواجه‌اند باید دائماً اوراق جدید منتشر کنند. اگر نرخ‌های بهره نیز بالا باشند، هزینه تأمین مالی بدهی افزایش می‌یابد و انتشار اوراق جدید با نرخ‌های بالاتر، هزینه بودجه‌ای دولت را بیشتر می‌کند. بنابراین افزایش نرخ بهره می‌تواند خود به بخشی از مشکل مالی دولت تبدیل شود. در چنین محیطی، طلای بدون بازده الزاماً در برابر اوراق پربازده بازنده نیست؛ زیرا سرمایه‌گذاران تنها بازده را قیمت‌گذاری نمی‌کنند، بلکه ریسک ناشر را نیز در محاسبات خود وارد می‌کنند.

منظم بودن بازار به معنای بدون ریسک بودن نیست

صندوق بین‌المللی پول تأکید کرده که بازارهای اوراق همچنان به‌صورت منظم فعالیت می‌کنند. این عبارت اهمیت دارد. منظور آن است که نشانه‌ای از اختلال جدی در سازوکار معاملات یا ازکارافتادن بازار مشاهده نمی‌شود. اما «منظم بودن» با «بدون ریسک بودن» یکسان نیست. برای حمایت از طلا لازم نیست بازار اوراق دولتی وارد بحران شود. لازم نیست خریداران از خرید اوراق خزانه‌داری خودداری کنند یا بازار بدهی دولت‌ها با اختلال جدی مواجه شود. کافی است سرمایه‌گذاران درباره میزان اطمینان به این بازار در شرایط افزایش مستمر بدهی و هزینه تأمین مالی پرسش‌های بیشتری مطرح کنند. در این صورت، تقاضا برای دارایی‌ای که خارج از ساختار بدهی دولت‌ها قرار دارد می‌تواند افزایش پیدا کند.

معمای بازده واقعی ۲.۲۴ درصدی

با این حال، گزارش کیتکو یک نکته مهم را نادیده نمی‌گیرد. بازده واقعی ۲.۲۴ درصدی همچنان مانعی جدی برای طلاست. این مسئله مانع از آن می‌شود که مقاومت اخیر طلا به معنای بی‌اهمیت‌شدن کامل نرخ بهره تفسیر شود. اگر بازده واقعی برای مدت طولانی بالا بماند و نگرانی‌های مالی دولت‌ها کاهش پیدا کند، جذابیت نگهداری اوراق در برابر طلا می‌تواند دوباره افزایش یابد. بنابراین استدلال گزارش این نیست که رابطه تاریخی میان طلا و نرخ بهره از بین رفته است. بحث بر سر پیچیده‌ترشدن این رابطه است.

بازده اوراق دیگر نمی‌تواند بدون توجه به علت افزایش آن تحلیل شود. بازده ۵ درصدی که محصول اقتصاد قدرتمند و سیاست پولی سخت‌گیرانه است، برای طلا معنایی متفاوت از بازده ۵ درصدی دارد که بخشی از آن نتیجه نگرانی درباره کسری بودجه، تورم و افزایش عرضه بدهی دولت است.

پیش بینی قیمت طلا در دو سناریو

از دل این تحلیل می‌توان دو مسیر متفاوت را استخراج کرد. در سناریوی نخست، افزایش بازده اوراق عمدتاً نشان‌دهنده نرخ‌های بهره بالاتر و جذابیت بیشتر دارایی‌های درآمد ثابت است. در این وضعیت، هزینه فرصت نگهداری طلا بالا می‌رود و فلز زرد با فشار مواجه می‌شود.

در سناریوی دوم، افزایش بازده بیش از گذشته ناشی از افزایش صرف ریسک بدهی دولت‌هاست. سرمایه‌گذاران برای خرید اوراق بلندمدت بازده بیشتری می‌خواهند، زیرا نسبت به تورم، استقراض دولت‌ها و وضعیت مالی آنها نگرانی بیشتری دارند. در این حالت، همان افزایش بازدهی که در ظاهر باید طلا را تضعیف کند می‌تواند یکی از نشانه‌های محیطی باشد که تقاضا برای طلا را حفظ می‌کند.

مقاومت اونس بالاتر از ۴۰۰۰ دلار در محیطی با بازده واقعی ۲.۲۴ درصدی، دلار قوی و سیاست پولی انقباضی، از نگاه کیتکو دلیلی است که سناریوی دوم را نمی‌توان نادیده گرفت.

 طلا منتظر فروپاشی بازار اوراق نیست

 برای صعود یا مقاومت طلا نیازی به وقوع بحران در بازار جهانی اوراق نیست. بازار بدهی دولت‌ها می‌تواند همچنان منظم فعالیت کند، خریدار داشته باشد و دولت‌ها نیز به انتشار اوراق ادامه دهند. اما اگر سرمایه‌گذاران به تدریج برای نگهداری این بدهی‌ها بازده بیشتری مطالبه کنند، ماهیت افزایش نرخ‌ها تغییر می‌کند. در چنین محیطی، افزایش هم‌زمان بازده اوراق و قیمت طلا دیگر الزاماً یک تناقض نیست. اوراق نرخ بالاتری ارائه می‌کنند زیرا سرمایه‌گذاران ریسک بیشتری احساس می‌کنند؛ طلا نیز می‌تواند تقاضا داشته باشد زیرا خارج از همان ساختار بدهی و ریسک مالی دولت‌ها قرار دارد. به همین دلیل، پرسش مهم بازار طلا دیگر صرفاً این نیست که «بازده اوراق چقدر است؟» بلکه این است که «چرا بازده اوراق در حال افزایش است؟»

اگر پاسخ، اقتصاد قوی‌تر و نرخ بهره بالاتر باشد، طلا با یک رقیب قدرتمند مواجه است. اما اگر پاسخ، افزایش بدهی، کسری بودجه، تورم پایدار و مطالبه صرف ریسک بیشتر باشد، جهش بازده می‌تواند معنایی کاملاً متفاوت داشته باشد. در چنین شرایطی، ماندن طلا بالاتر از ۴۰۰۰ دلار ممکن است خود حامل یک پیام باشد: بخشی از بازار در حال قیمت‌گذاری ریسکی است که هنوز به شکل بحران در بازار اوراق ظاهر نشده است.