نرخ بهره ۳۴ درصد شد؛ چرخش بانک مرکزی و پیامد اقتصادی

به گزارش پایگاه خبری پیام خلیج فارس،  بانک مرکزی پس از حدود سه سال حفظ نرخ‌های سیاستی در سطوح تقریباً ثابت، سرانجام تصمیم به تغییر اساسی در ساختار نرخ سود گرفت. از سال ۱۴۰۲، سقف دالان نرخ سود بین‌بانکی روی ۲۴ درصد، کف آن روی ۱۷ درصد و حداقل نرخ توافق بازخرید روی ۲۳ درصد قرار داشت. نرخ معاملات بین‌بانکی نیز در بیشتر این دوره نزدیک سقف دالان نوسان می‌کرد و از ابتدای شهریور امسال برای هفته‌های متوالی دقیقاً در سطح ۲۴ درصد ثابت مانده بود.

این وضعیت تا هفتم آبان ادامه داشت، اما یک هفته بعد ساختار نرخ‌ها به‌طور ناگهانی تغییر کرد. نرخ بازار بین‌بانکی به ۳۳.۹۲ درصد رسید که افزایش ۹.۹۲ واحد درصدی را نشان می‌دهد. هم‌زمان، حداقل نرخ توافق بازخرید از ۲۳ به ۳۲ درصد، نرخ اعتبارگیری قاعده‌مند از ۲۴ به ۳۴ درصد و نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند از ۱۷ به ۲۶ درصد افزایش یافت.

بنابراین بانک مرکزی صرفاً اجازه نداده است نرخ بازار در محدوده قبلی افزایش پیدا کند، بلکه کل دالان نرخ سود را به سطح بالاتری منتقل کرده است. این تغییر به معنای افزایش هزینه دریافت منابع وثیقه‌دار از بانک مرکزی و همچنین افزایش بازده سپرده‌گذاری ذخایر مازاد بانک‌ها نزد سیاستگذار پولی است.

نکته قابل‌توجه اینکه نرخ ۳۳.۹۲ درصدی بازار بین‌بانکی تنها ۰.۰۸ واحد درصد با سقف جدید ۳۴ درصد فاصله دارد. به بیان دیگر، بانک مرکزی سقف نرخ را حدود ۱۰ واحد درصد افزایش داده، اما نرخ بازار همچنان در مجاورت سقف دالان قرار دارد. این وضعیت نشان می‌دهد افزایش سقف، نرخ بازار را از محدوده بالایی دالان دور نکرده است؛ هرچند به‌تنهایی نمی‌توان از آن افزایش قطعی کمبود ذخایر بانکی را نتیجه گرفت.

پول گران‌تر شد، اما حجم ریپو بیش از دو برابر افزایش یافت

نکته مهم‌تر در چرخش اخیر سیاست پولی، هم‌زمانی افزایش نرخ بهره با افزایش چشمگیر حجم تأمین مالی بانک‌ها از مسیر عملیات بازار باز است. بانک مرکزی در شش حراج متوالی، پذیرش توافق بازخرید را روی ۷۰ همت ثابت نگه داشته بود، اما در آخرین حراج این رقم را به ۱۶۶.۴۱ همت افزایش داد.

در حراج شماره ۳۰، بانک‌ها ۲۸۲.۱۷ همت سفارش ثبت کرده بودند که تنها ۷۰ همت آن پذیرفته شد. به این ترتیب، نرخ پوشش سفارش‌ها حدود ۲۴.۸ درصد بود. در حراج بعدی، حجم سفارش‌ها به ۲۷۴.۳۷ همت کاهش یافت، اما بانک مرکزی ۱۶۶.۴۱ همت از آن را پذیرفت. در نتیجه، میزان پذیرش ۱۳۷.۷ درصد افزایش یافت و نرخ پوشش سفارش‌ها به ۶۰.۷ درصد رسید.

این ارقام نشان می‌دهد افزایش تأمین مالی در آخرین حراج ناشی از رشد تقاضای اعلام‌شده بانک‌ها نبوده، بلکه بانک مرکزی خود تصمیم گرفته است بخش بسیار بزرگ‌تری از سفارش‌ها را بپذیرد.

در مقابل، حداقل نرخ توافق بازخرید نیز از ۲۳ به ۳۲ درصد افزایش یافته است. بنابراین بانک‌ها اکنون برای دریافت منابع هفت‌روزه باید هزینه بیشتری بپردازند. به بیان ساده، سیاستگذار پولی هم‌زمان مقدار بیشتری پول در اختیار شبکه بانکی قرار داده و قیمت دسترسی به این منابع را افزایش داده است.

این دو تصمیم لزوماً متناقض نیستند. بانک مرکزی می‌تواند برای مدیریت فشار بر بازار ذخایر، منابع بیشتری را به‌صورت کوتاه‌مدت و وثیقه‌دار در اختیار بانک‌ها قرار دهد و هم‌زمان با افزایش نرخ بهره، هزینه دریافت این منابع را بالا ببرد. با این حال، چنین ترکیبی را نمی‌توان صرفاً سیاست انقباضی یا انبساطی نامید؛ زیرا از منظر نرخ بهره محدودکننده‌تر شده، اما از نظر حجم ریپو، تأمین مالی بیشتری صورت گرفته است.

ناترازی بانک‌ها و افزایش نیاز به منابع کوتاه‌مدت

تقاضای گسترده بانک‌ها برای دریافت منابع کوتاه‌مدت، یکی از زمینه‌های مهم تحولات اخیر است. در حراج شماره ۲۵، بانک‌ها بیش از ۴۱۷ همت سفارش ثبت کردند، اما تنها ۷۰ همت آن پذیرفته شد و نرخ پوشش سفارش‌ها به حدود ۱۶.۸ درصد رسید. در حراج‌های بعدی نیز سهم سفارش‌های پذیرفته‌شده عمدتاً بین ۲۳ تا ۲۷ درصد باقی ماند.

آمار اعتبارگیری قاعده‌مند نیز از مراجعه قابل‌توجه بانک‌ها به منابع وثیقه‌دار بانک مرکزی حکایت دارد. برای نمونه، مجموع برداشت‌های ثبت‌شده در هفته منتهی به ۲۷ مهر به حدود ۲۱۳.۲ همت رسید و تنها در روز ۲۲ مهر، بانک‌ها بیش از ۷۰ همت اعتبارگیری قاعده‌مند داشتند.

البته مجموع برداشت‌های روزانه معادل مانده بدهی بانک‌ها در پایان هفته نیست و نمی‌توان تمام سفارش‌های پذیرفته‌نشده در حراج را نیز کسری قطعی ذخایر دانست. بانک‌ها به بازار بین‌بانکی و سایر ابزارهای مدیریت نقدینگی نیز دسترسی دارند.

با این حال، در آخرین حراج، در مقابل ۷۰.۳۱ همت توافق بازخرید سررسیدشده، ۱۶۶.۴۱ همت ریپوی جدید پذیرفته شد. بنابراین منابع جدید ریپو نسبت به توافق‌های سررسیدشده حدود ۹۶.۱ همت بیشتر بوده است. این رقم بیانگر افزایش خالص تأمین مالی از مسیر ریپو در همان حراج است، نه لزوماً افزایش خالص تمام ذخایر شبکه بانکی.

مسئله اساسی این است که آیا نیاز بانک‌ها به منابع بانک مرکزی ناشی از کمبود موقت نقدینگی است یا از ناترازی‌های عمیق‌تر ترازنامه‌ای سرچشمه می‌گیرد. در صورت ساختاری بودن مشکل، افزایش نرخ بهره می‌تواند هزینه تأمین مالی بانک‌های ناتراز را بیشتر کند، بدون آنکه ریشه نیاز مستمر آنها به منابع بانک مرکزی برطرف شود.

بازار بدهی و بورس در انتظار بازقیمت‌گذاری

افزایش ناگهانی نرخ‌های سیاستی می‌تواند به‌تدریج به بازار اوراق بدهی منتقل شود. با افزایش هزینه تأمین مالی کوتاه‌مدت بانک‌ها، سرمایه‌گذاران نیز ممکن است برای خرید اوراق بدهی بازده بیشتری مطالبه کنند. در چنین شرایطی، قیمت اوراق موجود با نرخ سود ثابت تحت فشار قرار می‌گیرد؛ زیرا افزایش نرخ تنزیل، ارزش فعلی پرداخت‌های آتی را کاهش می‌دهد. البته شدت این اثر به سررسید، دیرش اوراق و میزان انتقال نرخ‌های کوتاه‌مدت به منحنی بازده بستگی دارد.

دولت نیز ممکن است با افزایش هزینه استقراض مواجه شود. اگر خریداران اوراق دولتی بازده بیشتری مطالبه کنند، تأمین مالی کسری بودجه از طریق انتشار اوراق جدید گران‌تر خواهد شد؛ موضوعی که در شرایط محدودیت منابع مالی دولت اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.

در صندوق‌های درآمد ثابت نیز اثر افزایش نرخ‌ها یکسان نخواهد بود. از یک‌سو، افزایش بازده بازار می‌تواند قیمت اوراق موجود در پرتفوی صندوق‌ها را کاهش دهد و از سوی دیگر، امکان سرمایه‌گذاری منابع جدید در اوراق پربازده‌تر را فراهم کند. بنابراین نتیجه نهایی به ترکیب دارایی‌ها، سررسید اوراق و شیوه ارزش‌گذاری صندوق‌ها وابسته است. همچنین نرخ ۳۳.۹۲ درصدی بازار بین‌بانکی به معنای بازده قطعی مشابه برای اوراق دولتی یا صندوق‌های درآمد ثابت نیست.

بازار سهام نیز از این تغییر مصون نخواهد بود. افزایش نرخ سود از یک‌سو نرخ تنزیل سودهای آینده شرکت‌ها را بالا می‌برد و از سوی دیگر، در صورت انتقال به بازار اعتبار، هزینه تأمین مالی بنگاه‌ها را افزایش می‌دهد. این مسئله به‌ویژه برای شرکت‌هایی که وابستگی بیشتری به تسهیلات بانکی و سرمایه در گردش دارند اهمیت دارد. البته واکنش صنایع یکسان نخواهد بود و به ساختار بدهی، درآمدهای ارزی، حاشیه سود و وضعیت تقاضای هر شرکت بستگی دارد.

در بازار ارز و طلا نیز افزایش بازده دارایی‌های ریالی می‌تواند هزینه فرصت نگهداری ارز و طلا را افزایش دهد و بخشی از تقاضای سرمایه‌گذاری را تحت تأثیر قرار دهد. با این حال، در شرایطی که تورم نقطه‌ای مهرماه به ۸۸.۷ درصد رسیده، نرخ اسمی ۳۳.۹۲ درصدی بازار بین‌بانکی همچنان فاصله زیادی با تورم مشاهده‌شده دارد. افزون بر این، نرخ بین‌بانکی مستقیماً بازده سپرده‌گذاران عادی نیست. بنابراین افزایش نرخ بهره به‌تنهایی تضمینی برای کاهش نرخ ارز یا قیمت طلا نخواهد بود و اثر آن به اعتماد فعالان اقتصادی به پایداری سیاست پولی و چشم‌انداز تورم و نرخ ارز وابسته است.

مهار تورم به بهای فشار بیشتر بر تولید؟

چرخش سیاست پولی در شرایطی اتفاق افتاده که اقتصاد ایران هم‌زمان با تورم سنگین و افت فعالیت‌های واقعی مواجه است. تورم نقطه‌ای مهرماه به ۸۸.۷ درصد و تورم سالانه به ۷۶.۸ درصد رسیده است. از سوی دیگر، رشد اقتصادی بهار با احتساب نفت منفی ۱۰.۱ درصد بوده و تشکیل سرمایه ثابت ناخالص نیز ۸.۴ درصد کاهش یافته است.

در چنین شرایطی، افزایش نرخ بهره می‌تواند هزینه تسهیلات و تأمین مالی بنگاه‌ها را بالا ببرد و فشار بیشتری بر سرمایه در گردش و سرمایه‌گذاری تولیدکنندگان وارد کند؛ آن هم در اقتصادی که بنگاه‌ها با افزایش هزینه نهاده‌ها، محدودیت انرژی و نااطمینانی مواجه‌اند.

البته این شرایط به معنای آن نیست که بانک مرکزی باید از افزایش نرخ بهره برای مقابله با تورم صرف‌نظر کند. مهار تورم یکی از پیش‌شرط‌های بازگشت ثبات اقتصادی و احیای سرمایه‌گذاری است. مسئله اصلی، نحوه طراحی سیاست پولی و توجه به آثار جانبی آن در اقتصادی است که با ناترازی بانکی و ضعف تولید مواجه است.

افزایش نرخ سود زمانی می‌تواند به ثبات پایدار کمک کند که با کنترل رشد نامتوازن اعتبارات، اصلاح بانک‌های ناتراز و انضباط مالی دولت همراه باشد. در غیر این صورت، ممکن است هزینه تأمین مالی افزایش یابد، اما عوامل بنیادی تورم همچنان پابرجا بمانند.

اکنون بانک مرکزی باید به‌روشنی توضیح دهد که هدف عملیاتی افزایش نرخ‌ها چیست، آیا قرار است نرخ بازار بین‌بانکی در نزدیکی سقف ۳۴ درصد باقی بماند و آیا افزایش حجم ریپو ادامه خواهد یافت. مهم‌تر از همه، باید مشخص شود سیاستگذار چگونه قصد دارد میان مهار تورم، مدیریت ذخایر بانکی و جلوگیری از فشار بیشتر بر تولید تعادل برقرار کند.