قیمت طلای ۴۰۰۰ دلاری و ناقوس مرگ دلار

به گزارش پایگاه خبری پیام خلیج فارس، رونق خیره‌کننده‌ سهام هوش مصنوعی، برای سرمایه گذاران تجربه دهه‌ ۱۹۹۰ را تداعی می‌کند؛ روزگاری که شاخص‌ها با شیبی تند بالا می‌رفتند و روایت اقتصاد نوین، همه‌چیز را توضیح می‌داد. با این تفاوت که آن سال‌ها قیمت طلا رنگ می‌باخت و امروز قد می‌کشد. آن‌وقت‌ها، فلز زرد از سطوحی بالاتر از ۴۰۰ دلار در ابتدای دهه به حوالی ۲۵۰ دلار در 1999 سقوط کرد و همزمان شاخص S&P 500 تا سال ۲۰۰۰ تقریباً پنج برابر شد. امروز اما صحنه برعکس است. طلا از اوایل 2024 پس از شکستن قاطع 2000 دلار، تقریباً پیوسته صعود کرده و حالا با جهشی بیش از ۵۰ درصد بالای 4000 دلار ایستاده است. این وارونگی نقش‌ها اتفاقی نیست؛ ریشه در تفاوت بنیادی دو عصر دارد: انضباط مالی دهه‌ 1990 در برابر مالیه‌ انبساطی و کسری‌های مزمن قرن جدید.

از مازاد بودجه و صلح تا کسری‌های بی‌سابقه و جنگ

دهه‌ 1990 در آمریکا فصل کم‌نظیر تعادل مالی بود. کسری بودجه که در 1992 به 4.7 درصد تولید ناخالص داخلی رسیده بود، در 1998 به مازاد بودجه تبدیل شد؛ ترکیبی از افزایش‌های مالیاتی دولت کلینتون، انضباط هزینه‌ای کنگره‌ جمهوری‌خواه و سود صلح پس از فروریختن دیوار برلین که مخارج نظامی را از حدود  درصد به نزدیک 3 درصد تولید ناخالص داخلی پایین آورد. رشد بهره‌وری، بهبود دستمزد واقعی و ثبات تورمی، وزن پناهگاه‌های امن را کم کرد و طلا در افکار عمومی به تعبیری، یادگار بربریت شد.

از ابتدای قرن بیست‌ویکم اما ورق برگشت؛ دو جنگ خارجی، بحران مالی 2008، دوره‌ای طولانی از رشد کند، سپس همه‌گیری و نهایتاً کسری‌هایی که در تاریخ صلح بی‌سابقه بود. کمیته‌ بودجه‌ مسئولانه، سهم جهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی از 2001 به بعد را چنین تقسیم می‌کند: 37 درصد ناشی از کاهش‌های عمده مالیاتی، 33 درصد از افزایش‌های عمده هزینه‌ای و  درصد از پاسخ‌های ضدچرخه‌ای به رکودها. نتیجه آن‌که در پایان سال مالی 2025 نیز کسری بودجه همچنان حدود 1.8 تریلیون دلار است و نسبت کسری به تولید ناخالص داخلی آمریکا، حتی در غیاب رکود یا جنگ فراگیر، نزدیک 5 درصد می‌چرخد؛ سطحی که زمانی فقط به دوران بحران‌های عمیق یا جنگ‌ها تعلق داشت.

طلای حقیقی و اسمی

در هیاهوی تیترهای رکوردشکنی، یک نکته‌ مغفول می‌ماند: از منظر تورم‌زدایی‌شده، طلا تازه در ماه‌های اخیر از قله‌ی اوج ژانویه‌ 1980 (حدود 800 دلار) عبور کرده است. به این معنا، جهش اخیر بیشتر به‌روز شدن نقش ذخیره‌ ارزش است تا خلق نقشی تازه. اما از کف دهه‌ 1990 به بعد، تصویر متفاوت می‌شود. در کل این قرن، طلا از سهام پیش افتاده و نسبت S&P 500 به طلا نسبت به اوج 25 سال پیش، حدود 70 درصد پایین‌تر است. البته این مقایسه از دو سوی افراطی آغاز می‌شود: کف تاریخی طلا و اوج حبابی سهام در 2000؛ بااین‌حال جهت حرکت را نشان می‌دهد: بازارها به‌تدریج، ریسک دلار و بدهی دولت آمریکا را در قیمت‌ها تنزیل می‌کنند.

یکی از دگرگونی‌های زیرپوستی دو دهه‌ اخیر، تغییر رفتار بانک‌های مرکزی است. پس از دوره‌ فروش در دهه 1990، از حدود 2010 به بعد، بانک‌های مرکزی به خریدار خالص طلا بدل شدند. روایت تک‌عاملی «تحریم‌های 2022 علیه روسیه» ناقص است؛ روند تنوع‌بخشی ذخایر سال‌ها پیش آغاز شده بود. بسیاری از بانک‌های مرکزی در آسیا و اقتصادهای نوظهور از چین و هند تا ترکیه، به این جمع‌بندی رسیدند که سهمی بزرگ‌تر از ذخایرشان باید خارج از مدار بدهی دلاری نگهداری شود. این تصمیم، هم اقتصادی است (کاهش ریسک نرخ بهره و تورم دلاری) و هم ژئوپولیتیکی (مصون‌سازی در برابر تحریم‌های ثانویه و سلاح‌سازی وابستگی‌های مالی).

در کنار این، سیاست‌های پولی فوق‌انبساطی نیز به صعود طلا کمک کرد: از 2008 به بعد و با آغاز تسهیل کمی، ترازنامه‌ بانک‌های مرکزی بزرگ متورم شد و قیمت طلا تقریباً چهار برابر گردید. وقتی پول بی‌پشتوانه با مقیاس تاریخی به سیستم تزریق می‌شود، دارایی‌های ضد بدهی از طلا تا برخی کالاها، به‌طور طبیعی وزن بیشتری در پرتفوی‌ها می‌گیرند.

وقتی قیمت طلا، بدون بحران رکورد می‌زند

رشدهای سهمگین طلا معمولاً با بحران‌های بانکی، رکودهای عمیق یا فرار به نقدشوندگی گره می‌خورند. اما جهش اخیر در شرایطی رخ داده که هنوز نشانه‌ای از فروپاشی اعتباری یا بحران نهادی وجود ندارد. همین نکته اهمیت دارد. بازار، پیش از وقوع بحران، پیش‌تنظیم ریسک می‌کند. به زبان ساده، قیمت طلا می‌گوید، اگر در اوضاعی که اشتغال بالاست و رشد مثبت، دولت آمریکا هنوز کسری معادل ۵ درصد تولید ناخالص داخلی دارد و تورم هم بالای هدف 2 درصد می‌ماند، در روزهای بدتر چه خواهد شد؟ و اگر استقلال سیاست پولی در سایه‌ فشارهای مالی دولت کم‌رنگ‌تر شود، اعتماد به دلار به کدام سو می‌رود؟

همین نگرانی را برخی از چهره‌های مالی نیز بیان کرده‌اند: ایده‌ «امن‌تر بودن طلا از دلار» ولو اغراق‌آمیز، این روزها بی‌سابقه نیست. تعبیر تندترش آن است که بخشی از سرمایه‌ جهانی می‌کوشد دلاری‌زدایی تدریجی پرتفوی انجام دهد؛ نه به معنی رها کردن دلار، بلکه به معنای کم‌کردن حساسیت نسبت به ریسک‌های حاکمیتی آمریکا.

روان‌شناسی بازار طلا

هیچ رالی ممتدی بدون ترس از جاماندن کامل نمی‌شود. در بازار طلا هم این سوگیری رفتاری دیده می‌شود. ورود تقاضای تعقیب‌گر روند، گرفتن سودهای سریع و سپس موج‌های کوچک. اما پیشران اصلی جهش کنونی رفتاری نیست؛ بنیادی است. کسری‌های ساختاری، رشد هزینه‌ بهره بدهی، کشاکش تورم با هدف 2 درصد و تقاضای نهادی از سوی بانک‌های مرکزی. این چهار ستون، حتی اگر در کوتاه‌مدت نوسان بسازند، در میان‌مدت از قیمت‌ها حمایت می‌کنند.

به همین دلیل است که طلا بدون سیاست پولی انبساطی نیز بالا آمده است. اگر ضعفی در چرخه‌ رشد رخ دهد و فدرال‌رزرو ناچار به نرمش شود، آن‌گاه بخش رفتاری رالی می‌تواند دوباره جان بگیرد. اما حتی بدون چنین سناریویی، تا زمانی که بودجه آمریکا از مسیر پایداری دور بماند، وزن احتیاطی طلا در پرتفوی‌های جهانی حفظ می‌شود.

سه جبهه‌ فوری؛ آمریکا چه خواهد کرد؟

نخست، جبهه‌ مالی است. تا زمانی که واشنگتن نقشه راهی معتبر برای کاهش کسری چرخه‌ای و ساختاری ارائه نکند، بازارها نرخ بهره حقیقی بالاتر را مطالبه می‌کنند و هر عقب‌نشینی تورم شکننده می‌ماند. این نقشه‌ راه، ترکیبی از بازنگری هزینه‌ها و ترمیم پایه‌ درآمدی است؛ از یارانه‌های پنهان مالیاتی تا هزینه‌های قاعده‌گریز. بدون آن، هر چرخه رونقی فقط فرصتی برای وام‌گیری ارزان تلقی می‌شود، نه برای ترمیم تراز مالی.

دوم، جبهه‌ پولی است. استقلال و اعتبار بانک مرکزی سرمایه‌ای است که به‌سختی به‌دست می‌آید و به‌آسانی فرسوده می‌شود. تا وقتی که بازار فکر کند که فدرال‌رزرو در بزنگاه‌ها پیوست مالی دولت می‌شود، پرمیوم ریسک دلار پایین نمی‌آید. شفافیت در مسیر نرخ بهره‌ حقیقی، نگه‌داشتن انتظارات تورمی در لنگر 2 درصد و پرهیز از پیام‌های دوپهلو ابزارهای اصلی‌اند.

سوم، جبهه ارتباطی بین‌المللی است. رقابت ژئوپولیتیکی و استفاده‌ گسترده از ابزارهای مالی همانند تحریم‌ها و کنترل‌های سرمایه، اگر با ارائه‌ بدیل‌های امن برای شرکا همراه نباشد، انگیزه برای تنوع‌بخشی ذخایر را تقویت می‌کند. حفظ نقش مرکزی دلار، نیازمند اکوسیستمی امن و پیش‌بینی‌پذیر است که شرکا را در برابر شوک‌های سیاسی مصون کند. در غیر این‌صورت، حتی اگر سهم دلار در تجارت جاری بالا بماند، ترکیب ذخایر به نفع طلا و سایر دارایی‌های غیردلاری آرام آرام تغییر می‌کند.

چه چیز می‌تواند این روند را عوض کند؟

سناریوی بازگشت به انضباط: اگر واشنگتن برنامه‌ای معتبر برای کاهش کسری به زیر 3 درصد تولید ناخالص داخلی در افق چندساله ارایه کند و مسیر تورم به سمت  درصد پایدار شود، بخشی از تقاضای احتیاطی طلا فروکش می‌کند. در این چارچوب، بازده حقیقی اوراق خزانه جذاب‌تر می‌شود و نسبت طلا به سهام می‌تواند تعدیل شود.

سناریوی دوام کسری و سیاست انبساطی پولی: اگر اقتصاد آهسته شود و سیاست پولی زودتر از آن‌چه بازار اکنون قیمت‌گذاری کرده انبساطی شود، درحالی‌که برنامه‌ مالی قانع‌کننده‌ای ارائه نشود، رالی طلا می‌تواند مرحله‌ای تازه تجربه کند.

سناریوی شوک ژئوپولیتیک یا اعتباری: وقوع یک شوک ژرف (از بدهی‌های شرکتی تا تشدید نااطمینانی ژئوپولیتیک) نقش پناهگاه طلا را فعال‌تر می‌کند و می‌تواند حرکت‌های شارپی‌تر بسازد؛ هرچند این سناریو به‌معنای نوسان‌های بالاتر و رفت‌وبرگشت‌های تندتر نیز هست.

تب طلا، تب بازار نیست؛ تب بودجه است

طلای 4000 دلاری بیش از آن‌که روایت طمع سرمایه‌گذاران باشد، گزارش مالی بی‌رحمانه‌ای است از حساب‌های ایالات متحده. بازارها با همه‌ هیجانات در میان‌مدت از حساب و کتاب نمی‌گریزند. وقتی دولت در روزهای  بدون ‌بحران با کسری‌های بالا کار می‌کند، وقتی تورم محقق‌شده بالاتر از هدف می‌ماند و وقتی بانک‌های مرکزی جهان به ذخایر غیر دلاری وزن می‌دهند، طلا به‌عنوان شاخص بی‌اعتمادی به سیاست مالی بالا می‌ایستد. دهه‌ 1990 نشان داد که می‌توان با بهره‌وری، انضباط مالی و چشم‌انداز صلح، وزن طلا را در سبد جهان کم کرد. آغاز دهه‌ 2020 اما اثبات می‌کند که با بدهی فزاینده، سیاست‌های مالی بدون انضباط و تلاطم ژئوپولیتیک، طلا دوباره در مرکز میز می‌نشیند.